大宗商品震荡下行加速 周期股增长遇瓶颈

本报记者 董鹏 成都报道

“如果继续下跌，很快就会打到盈亏平衡点附近了。” 国内知名的钢铁行业垂直门户网站之一——兰格钢铁网研究中心主任王国清11月27日担忧地指出。

由兰格钢铁网提供的数据显示，按照成本利润模型计算，11月23日国内钢坯毛利已经跌至84元/吨，而11月初时这一数字则维持在670元/吨左右。

近期以来，商品市场加速下挫。至11月27日收盘，追踪一揽子品种的文华商品指数已跌至148.56点，月度跌幅近9%。

能化、煤焦钢产业链品种的跌幅更为明显，如WTI原油便下跌了逾21%，同期国内螺纹钢期货也出现了14%左右的回落。随着原有驱动力不断弱化，连续三年的上涨行情大概率将步入转势的“窗口期”。

21世纪经济报道记者注意到，产品涨价是近两年周期股“复苏”的核心原因，若未来涨势终结，相关行业利润率、盈利变化趋势亦必然发生改变。近期的市场变化，对此已经有所体现。

钢铁价格的下跌，带来的直接后果是，钢铁业利润率延续了三个季度的上涨趋势，会就此终结，未来反应到财报中，各家上市钢企四季度利润增长趋势也会相应走平，甚至同比下降。而这一道理，放在其他周期行业中同样适用。

大宗商品或势头逆转

股票市场有权重股，期货市场亦是如此，而上市品种最多的正是能化、煤焦钢和有色三大板块，其中又分别对应了原油、钢材和铜三个领军品种。

最大的问题是，上述三个品种近期市场表现均不理想。

其中，美原油10月初创下76.9美元的高点后，一路掉头下跌，至11月23日时最低跌至50.1美元。

作为能化行业的最基础原料，原油价格的下跌会对整个产业链生态带来改变，首当其中的就是上游开采。

以中国石油(601857,股吧)(601857.SH)和中国石化(600028,股吧)(600028.SH)为例，两家公司一家侧重开采，一家侧重炼化。

国际油价下跌，显然会对前者影响更大一些。据统计，2014年至2016年，美原油期货加权均价分别为91.15美元/桶、48.37美元/桶和43.33美元/桶。

同期，中国石油“勘探与生产”业务毛利率从43.82%下降到了9.51%，而中国石化炼油业务毛利率则从13.53%上升到了35.02%。

作为附属的油服行情，情况稍显例外，即“订单”转化成公司业绩存在半年以上的滞后期。

不过21世纪经济报道记者了解到，近期油价大跌对全年均价影响有限，而油企2019年的资本开支计划也已基本完成，故能否对油服业盈利能力带来冲击，尚需进一步观察。

相比之下，煤焦钢产业链受到的影响要更为直接。

根据兰格钢铁数据统计，今年四季度，螺纹钢现货跌幅为13%，而同期铁矿石、焦炭现货价则呈现出小幅上涨。

原料上涨、产品下跌，钢企利润空间随之受到挤压。“11月初，三级螺纹吨钢毛利为1091元，到23日时已经下降至487元。”王国清介绍称。

需要指出的是，钢价熄火会产生一系列衍生影响，处于强势地位的钢厂大概率会打压原料价格，以此保护自身利润空间。

对此，近期市场已经有所体现。西南期货提供的数据显示，11月初焦化利润接近800元/吨，处于历史高位，近期伴随着钢价的下调，焦化平均利润已回归至500-600元/吨。

在能化、煤焦钢两大“权重”下跌，有色和软商品、农产品(000061,股吧)难以获得基本面支撑的背景下，已经连续上涨三年的商品行情，很可能就此终结。

上游行业增长受限

“价格上涨—加大产量—供应增加—价格下跌”已经无数次演绎，这次也不例外。

2018年各原油主产国的产量变化，就是典型。据卓创资讯数据，自上半年Brent原油突破70美元/桶后，沙特原油产量从每日1000万桶开始上升至1050万桶附近，同期俄罗斯产量也上调了50万桶/天左右。

国内钢铁业亦是如此，10月全国钢材产量便同比增长了11.5%。在供需关系作用下，价格下跌亦是必然，原本的高利润状态相应被打破。

虽然前述“三年高点”尚需进一步确认，但是周期行业已经处于高利润状态，部分钢铁、焦化企业单吨毛利破千便是佐证。面对商品市场存在的转势可能，周期股的盈利增长相应进入瓶颈。

21世纪经济报道记者注意到，过去三年，随着利润规模的不断扩大，周期股估值水平不断降低。相当于，兼顾了行业景气度、估值优势的“两条腿”走路。

但在行业可能进入“拐点”的背景下，来自基本面的支撑随之消失。

以安阳钢铁(600569,股吧)(600569.SH)为例，主营产品为板材，占公司营收63%左右，该产品的利润空间与公司盈利能力直接挂钩。

另据兰格钢铁测算，11月初至23日，中厚板每吨毛利从672元降到了186元，同期热轧卷板单吨毛利则从442元下降到37元。

上述两个钢材品种的下跌，进入10月份便已开始，四季度板材均价势必会低于三季度水平。

表现在财报上，可能会出现四季度单季利润环比下降的情况。这还未将四季度北方地区因天气原因，销量减少的因素计算在内。

不过，有着前三季度的高增长作为铺垫，加上二级市场股价的连续下跌，周期股仍然具备极为明显的估值优势。

即便不将四季度产生的利润包括在内，安阳钢铁前三季度合计利润已达到16亿元，相当于每股收益0.67元。按27日3.28元的收盘价计算，估值为4.9倍，略高于Wind卖方一致性预测结果的3.4倍。

上述变化规律，放到其他上游原材料行业同样适用，中、下游行业则需要一段时间来传导。